2.1. Primeros bancos y desarrollo del sistema

Pese al liberalismo de la ley de 1860, hasta 1865 solo el Banco de Chile emitió billetes al alero de esa ley y por montos muy reducidos. En septiembre de 1865, Chile declara la guerra a España y se autoriza al Banco Nacional de Chile (sucesor del Banco de Chile) a emitir, hasta enero de 1866, $1.500.000 en billetes inconvertibles y recibibles a su valor nominal contra todo pago en favor del Estado. Detrás de esta concesión se invoca el agravamiento de la escasez de circulante que traería la guerra y la necesidad de alentar el comercioFootnote ⁵ . En búsqueda de nuevos fondos, en julio de 1866 el gobierno recurre al sistema bancario y contrata un préstamo por $4.539.000 con los bancos Nacional, Mac Clure (sucesor del Banco Bezanilla y Mac Clure), Valparaíso, Ossa y el banco Edwards, fundado ese mismo año. Para alentarlos a participar del préstamo, el Estado les permite emitir billetes, por hasta el monto prestado, con el “privilegio exclusivo de ser recibidos en todas las oficinas fiscales por su valor nominal y como moneda corriente por el término de 22 años”. Además, garantiza que cualquier modificación a la ley de 1860 no les sería aplicable y que los bancos podían renunciar al privilegio en cualquier momento.

Los incentivos para suscribir el acuerdo y comenzar a emitir billetes eran claros: la recepción a su valor nominal contra todo pago en favor del Estado facilitaba su circulación. Pero, por la misma razón, conceptualmente el mecanismo disciplinador de un sistema de banca libre se ve negativamente afectado ya que el banco podía ser más laxo en su preocupación por el respaldo metálico de sus billetes para “convencer” al público de recibirlos. En otras palabras, la calidad del billete pasa a ser menos relevante. Si bien en un contexto de contracción monetaria el acuerdo de 1866 no generó consecuencias adversas, es un precedente valioso para entender la estrecha relación que existirá entre el Estado y los bancos en los años subsecuentes y los alcances de un nuevo préstamo en 1877/78 con montos de emisión privilegiada sustancialmente mayores.

Durante los 1870s, se produce una significativa expansión bancaria derivada de un contexto económico favorable (la economía crece al 7% anual en 1872 y 1873) e influjos provenientes de emisiones soberanas por 4,4 millones de libras entre 1870 y 1875 (Sicotte et al. Reference Sicotte, Vizcarra and Wandschneider2009). Así, durante esta década se crean nuevos bancos (Tabla 1), existiendo 11 instituciones en 1877. Los depósitos y colocaciones más que se duplican entre fines de los 1860s y la primera mitad de los 1870s (Figura 1), mientras que la cobertura territorial se expande gracias a un gran incremento en el número de sucursales, que suben de 4 en 1866, a 23 en 1873 y 37 en 1878.

FIGURA 1 DEPÓSITOS, COLOCACIONES Y BILLETES EN CIRCULACIÓN ($ CORRIENTES) Fuente: Calculado a partir de los balances individuales.

TABLA 1 BANCOS DE EMISIÓN CREADOS/CERRADOS EN CHILE 1860-1878

Fuente: Autor. (*) Sucede al Banco de Chile fundado en 1859. (**) Sucede al Banco Bezanilla y Mac Clure fundado en 1854. (***) Mismo banco pero que cambia de nombre. (****) Banco subsidiario del Nacional. (1) en 1873 se fusiona con el Banco de Valparaíso.

La expansión de la economía significó que el techo de emisión privilegiada de 1866 se fue tornando limitativo. En 1872 el Banco de Valparaíso renuncia a su privilegio debido a que “la emisión privilegiada se había transformado en una restricción que afectaba sus intereses” Footnote ⁶ y cede su derecho al Banco Edwards en un valor que estimamos en 20% del monto de emisión privilegiada traspasado. De igual manera, los bancos Ossa (1871) y Matte y Mac Clure (1875, sucesor del Banco Mac Clure) cedieron sus derechos al Banco Nacional, recibiendo por ello un pago que estimamos en un 16% del derecho de emisión. El Banco Nacional también se veía limitado por el techo de 1866. Al cierre de 1871, éste tenía una cantidad de billetes privilegiados en circulación que rozaba el máximo permitido de $2,8 millones. Para sortear esta limitación, en 1872 crea un banco filial, el Banco Alianza, cuyo capital estaba conformado casi en su totalidad por acciones del Nacional (Santelices Reference Santelices1893). De acuerdo a un observador de la época “el banco fue fundado para burlar la limitación de la emisión del Nacional” Footnote ⁷ .

Pese a lo limitativo del techo de emisión de 1866, la emisión privilegiada confería una clara ventaja para la circulación de ese tipo de billetes. De acuerdo al diario El Telégrafo (25/02/1878): “No hay duda que los billetes privilegiados por el Estado tenían mucha más aceptación a lo largo del país que los simples billetes convertibles de los otros bancos […] en muchas localidades del país sólo los billetes de los bancos privilegiados eran recibidos incondicionalmente”. Conceptualmente, la mayor facilidad de circulación de los billetes privilegiados debía traducirse en una menor cobertura metálica. Los balances tienden a confirmar esta predicción. Antes de renunciar a su privilegio, el Banco de Valparaíso tenía una razón entre metálico y billetes más depósitos de 8,9%, cifra que, entre 1872 y 1878 (luego de la renuncia) sube a 14,7%. En el mismo periodo, este indicador para los Bancos Edwards y Nacional (privilegiados) era de 6,8% y 10,6%, respectivamente. Una conclusión similar se obtiene si comparamos los billetes en circulación como proporción del capital. Entre 1872 y 1877, el valor promedio para los Bancos Nacional y Edwards fue de 73,5% y 104,4%, respectivamente. En el caso de los bancos de Valparaíso, Ossa y Matte y Mac Clure, luego de renunciar a su privilegio, este ratio llegaba al 29,1%, 27,8% y 43%, respectivamente.

En 1877 los Bancos Edwards y Nacional buscan extender el ámbito de su emisión privilegiada y reclaman al Gobierno incluir al correo, al telégrafo y los ferrocarriles como parte de las oficinas fiscales donde sus billetes debían tener recepción exclusiva. En julio de 1877 el Ministro del Interior accede a la solicitud, provocando el reclamo de los otros bancos y un fuerte debate en la prensa. Un observador de la epóca señalabaFootnote ⁸ que el Nacional: “ideó la peregrina pretensión de que el privilegio de sus billetes para ser los únicamente recibidos en arcas fiscales, se hiciese extensivo a todas las demás oficinas nacionales. […] la complacencia de un Ministro estuvo a la altura de las pretensiones del banco”.

2.2. Los bancos dominantes

Pese a la emergencia de nuevos bancos durante los 1870s, tres de ellos concentraban cerca del 80% del total de depósitos y billetes (Figura 2). El Banco Nacional era el actor dominante con un 50% de participación de mercado, seguido de los bancos de Valparaíso y Edwards. Los dos primeros eran sociedades anónimas listadas en bolsa, mientras que el Banco Edwards era una sociedad de responsabilidad ilimitada. Su dueño, Agustín Edwards Ossandón, con una fortuna estimada en casi 5% del PIB, era el hombre más rico de ChileFootnote ⁹ . El Banco Nacional era también el más rentable (Figura 3). Durante los 1870s, éste obtiene un retorno promedio anual sobre su capital de 17%, cifra superior a la del Banco de Valparaíso (10%), a la del banco Edwards (14%) y a la de los restantes bancos (13%)Footnote ¹⁰ .

FIGURA 2 DEPÓSITOS Y BILLETES EN CIRCULACIÓN: PARTICIPACIÓN DE MERCADO DE LOS TRES PRINCIPALES BANCOS Fuente: Calculado a partir de los balances individuales. (*) Incluye el Banco Alianza, filial del Nacional.

FIGURA 3 UTILIDAD ANUAL/CAPITAL TOTAL (*) Fuente: Calculado a partir de los balances individuales. (*) El capital total incluye el capital pagado, el fondo de reserva y el fondo de dividendos.

Luego de renunciar a su privilegio en 1872, el Banco de Valparaíso sigue una agresiva estrategia para competirle al Nacional. Entre 1872 y 1874, aumenta su capital desde $2.400.000 a $6.150.000 (el Nacional lo aumenta desde $2.500.000 a $3.750.000). Si hasta 1872 el Banco Nacional era el único banco que tenía sucursales (cinco en total) en diferentes puntos del país, en 1873, el Banco de Valparaíso había creado cuatro y en 1878, estaba presente en doce ciudades contra nueve del Nacional. Hasta 1876, el Banco de Valparaíso fue exitoso en ganar en participación de mercado a nivel de billetes. No así en depósitos, en contraste con el aumento que logra el Nacional.

¿Por qué el Nacional se mostraba invulnerable a los esfuerzos de su más agresivo competidor? ¿Por qué crece en depósitos durante los 1870s? Una parte importante de la explicación es que recibió una serie de privilegios adicionales que lo transformaronen un cuasi banco estatal. Un informe enviado en 1876 por el Nacional al Ministerio de Hacienda, señalaba queFootnote ¹¹ :

El pasaje ilustra la particular relación entre el Nacional y el Estado desde fines de los 1860s. Ya en 1869, una ley permite al fisco abrir en el Banco una línea de crédito por $ 1MM y otro contrato le da la exclusividad en la recepción de depósitos del Tesoro. En 1873 el fisco amplía a $ 3,25 MM la línea de crédito y el Banco recibe la exclusividad para la gestión de los fondos del Tesoro por un período de 26 años. El Gobierno le confiere también la responsabilidad para la emisión de bonos en Londres por un valor nominal de £ 2.140.000 y, posteriormente, le da derechos exclusivos para realizar todas las operaciones de divisas, gestión de la deuda externa y cualquier negocio o transferencia realizada con otros países. La señal era clara: el banco se había transformado en una suerte de banco estatal. Según el banquero Nicomedes OssaFootnote ¹² , los contratos suscritos entre el Banco Nacional y el Gobierno lo habían transformado en:

3.1. La crisis y los bancos afectados

Las primeras señales de inquietud se producen a fines de 1877 con la quiebra de la casa comercial Thomas que, si bien no era un banco formal, efectuaba operaciones de crédito vinculadas a los negocios de ingleses en Valparaíso (Aranguiz Reference Aranguiz1993). El 21 de enero de 1878 quiebra el pequeño Banco del Pobre (0,6% de participación de mercado). Ese mismo día se produce una conversión masiva de billetes del Banco de la Unión (0,8% de participación de mercado) que lo llevó al borde de la quiebra. De acuerdo al Diario el Ferrocarril (13/2/1878), ello habría ocurrido debido a la súbita no aceptación de sus billetes por parte del Banco Nacional. De hecho, el verdadero problema se produce a nivel del Banco Nacional cuya importancia era sistémica. Desde octubre de 1877 se observa una baja significtiva en la cotización de sus acciones, perdiendo un 24% de su valor a febrero de 1878 y un 45% a junio. Los balances mensuales del banco, que se siguieron publicando de forma ininterrumpida en la prensa y por lo tanto eran de dominio público, indican que, a partir de fines de 1877, éste experimenta una baja significativa de sus reservas metálicas y un retiro importante de depósitos (Figura 4). Entre enero y julio éstos últimos caen en $4 MM (22% del total) y sus reservas metálicas descienden desde $1.721.000 a $570.000. Consecuentemente, su ratio de cobertura metálica disminuye desde un 15% en octubre de 1877 a un 5% en junio y apenas a un 3,3% en julio, quedando al borde de la quiebra. Refiriéndose al Nacional, el semanario dirigido a inversionistas extranjeros The Chilean Times señalaba (27/07/78): “It is no secret that of late a heavy run has been made on at least one important institution, which if continued must have resulted in its suspension, and this would have undoubtedly brought about a regular panic and a general crash”.

FIGURA 4 BANCO NACIONAL: DEPÓSITOS Y METÁLICO ($ CORRIENTES) Fuente: Calculado a partir de los balances individuales.

Los bancos de Valparaíso, Concepción y Agrícola exhiben una caída significativa de su ratio de cobertura metálica a partir del segundo trimestre de 1878 (Figura 5). El caso del Banco de Valparaíso es relevante por su importancia (20% del mercado de depósitos). Pese a que no se observa un patrón de retiro masivo de depósitos, el banco sufre una cuantiosa disminución de sus reservas metálicas por casi $700.000 entre abril y junio de 1878 (50% de sus reservas). Así, su cobertura metálica sobre depósitos y billetes baja desde un 15% a fines de 1877 a un 7% en junio de 1878. Los balances sugieren que la disminución de metálico pudo deberse a las dificultades que experimentaba el Nacional. En efecto, desde fines de 1877 y hasta junio de 1878, la cuenta de la caja del Nacional “cheques y billetes de otros bancos” cae en $700.000. Dado el tamaño del Banco de Valparaíso y el hecho que solo éste y el Nacional tenían sucursales a lo largo del país, es plausible suponer que una fracción relevante de este monto fue convertido en el Banco de Valparaíso.

FIGURA 5 RESERVAS METÁLICAS/BILLETES Y DEPÓSITOS Fuente: Calculado a partir de los balances individuales.

El caso del tercer banco en importancia, el Banco Edwards (15% del mercado), fue distinto. Sus depósitos se mantienen relativamente estables y no se observa un deterioro de su cobertura metálica. El mismo patrón (Figura 6) se aprecia en los casos de los bancos Ossa y MatteFootnote ¹⁵ (7% del mercado en conjunto). Una posible explicación es la condición de sociedad de responsabilidad ilimitada de estos tres bancos. En efecto, la responsabilidad ilimitada puede ser un disuasivo a una corrida y contribuir a la estabilidad (Hickson and Turner Reference Hickson and Turner2004; Goodspeed Reference Goodspeed2016). De igual forma favorece un comportamiento más responsable en la toma de riesgos (Grossman y Imai Reference Grossman and Imai2013), aunque también puede representar una barrera a la entrada (Carr y Mathewson Reference Carr and Mathewson1988). Los atributos de mayor solvencia de tal esquema societario eran conocidos y valorados en la comunidad de negocios de ChileFootnote ¹⁶ , al tiempo que el propio Banco Edwards se encargaba de publicitar su caso en la prensaFootnote ¹⁷ . Si bien la ley de 1860 hacía solidariamente responsables a los directores de bancos constituidos como sociedades anónimas y los obligaba a constituir garantías a tal efecto, hay razones para pensar que esta provisión no era tan robusta. Una revisión exhaustiva del listado de accionistas revela que las garantías que los directores debían constituir estaban muy lejos de las que mandataba la leyFootnote ¹⁸ . De esta forma, la figura de responsabilidad solidaria de los bancos por acciones no era del todo equiparable a la de responsabilidad ilimitada, máxime teniendo en cuenta el conocido y amplio patrimonio de los dueños de estos últimos, particularmente en el caso de los Bancos Edwards y OssaFootnote ¹⁹ .

FIGURA 6 RESERVAS METÁLICAS/BILLETES Y DEPÓSITOS Fuente: Calculado a partir de los balances individuales.

3.2. Principales explicaciones de la crisis

Si bien el sistema banacario Chileno nunca fue realmente de banca libre en el sentido ortodoxo del término, diversos autores han señalado que una razón fundamental de la crisis fue el liberalismo de la Ley de Bancos. Según Espinoza (Reference Espinoza1909), “Chile fue precipitado por los bancos de emisión a todos los desastres del curzo forzozo […] como consecuencia de las liberalidades extremas de la ley de 1860”. La ley habría llevado a los bancos a un comportamiento irresponsable (Fuentealba Reference Fuentealba1945), incluyendo una expansión desmedida del crédito (incluso con características especulativas) y de la emisión sin el debido respaldo (Ross Reference Ross2003). Esta tésis puede cobrar particular relevancia ante problemas de agente-principal entre accionistas y directores que pueden superponer su beneficio al de los primeros. Sin embargo, en el caso chileno no es claro que esto haya sido así. Si bien las garantías que, según la Ley, debían enterar los directores de bancos constituidos como sociedades anónimas no fueron respetadas a plenitud, no deja de ser cierto que la mayoría de los directores eran accionistas de los bancos y que su participación conjunta era relevante. Por ejemplo, en 1878, los directores de los bancos Nacional, Valparaíso, Agrícola y Concepción (principales bancos constituidos como sociedades anónimas) tenían, respectivamente, 7,2%, 9,6%, 11,4% y 15,2% del capital de sus bancos. Así, los intereses de accionistas y directores parecen haber estado razonablemente alineados. Por otra parte, los balances no muestran un patrón inusual en materia de crecimiento del crédito o de la emisión en los albores de la crisis. Si bien las colocaciones bancarias se duplican (Figura 1) entre 1870 y 1874, a partir de 1874 este crecimiento se detiene. A su vez, del incremento de las colocaciones producido entre 1870 y 1874 y no explicado por un incremento de depósitos, un 75% estuvo financiado a través de aumentos de capital y un 25% por expansión de la emisión. Se ha señalado también (Ross Reference Ross1893, Espinoza Reference Espinoza1909; Fetter 1931), que el comportamiento oportunista de los banqueros se expresó a través de un incremento de los dividendos y de los préstamos a directores. Sin embargo, en los balances no se aprecia un incremento inusual de la tasa de dividendos semestral previo a la crisis, ni una diferencia significativa con las tasas de los años posteriores (Figura 7). Como fracción de las utilidades, los dividendos repartidos tampoco muestran un comportamiento atípico. Entre 1876 y el primer semestre de 1878 el dividendo promedio semestral fue un 95% de la utilidad semestral, en los casos de los bancos Nacional y de Valparaíso y de 90% y 80%, respectivamente, para los bancos Agrícola y Concepción. Ninguna de estas cifras difiere significativamente del promedio para los años previos a 1876.

FIGURA 7 TASA DE DIVIDENDOS SEMESTRALES (% DEL CAPITAL TOTAL*) Fuente: Calculado a partir de Santelices (Reference Santelices1893) para los dividendos como fracción del capital pagado y balances de los bancos para el capital total. (*) El capital total incluye el capital pagado, el fondo de reserva y el fondo de dividendos. (1) y (2) señalan el primer y segundo semestre, respectivamente.

A nivel de préstamos a directores tampoco hay un patrón de comportamiento oportunista claro antes de la crisis (Figura 8). Como fracción de las colocaciones totales, estos préstamos se incrementan moderadamente en el caso del Nacional (58% del total de préstamos a directores de la industria) durante el primer semestre de 1878 pero quedan por debajo del promedio de la primera mitad de los 1870s. Además el aumento de este cuociente se explica fundamentalmente por una caída en las colocaciones más que por un incremento de los montos prestados a directores. En el caso del Banco de Valparaíso (28% del total de préstamos a directores), esta fracción es estable desde fines de 1876. Para los restantes bancos que registran préstamos a sus directores, se observa un alza moderada durante el primer semestre de 1878. Con todo, a nivel del sistema, este indicador se mantiene bastante estable desde 1876Footnote ²⁰ .

FIGURA 8 COLOCACIONES CON DIRECTORES (% TOTAL DE COLOCACIONES) Fuente: Calculado a partir de los balances individuales.

Una segunda explicación relevante de la crisis se asocia al impacto de la depresión mundial de los años 1870s (Sater Reference Sater1979; Subercaseaux Reference Subercaseaux1922, Millar 1994; Hirschman Reference Hirschman1963). De acuerdo a Díaz et al. (Reference Diaz, Lüders and Wagner2010), luego de una expansión del PIB de 8,3% en 1875, éste se contrae 1% y 3,2% en 1876 y 1877, respectivamente. A su vez, en 1877, la producción agrícola y minera retroceden 10,7% y 10,2%, en cada caso. El shock externo también produjo un deterioro relevante de las cuentas externas pero no a niveles de generar una crisis de balanza de pagos como se ha invocado (Llona Reference Llona2000). En 1876 los términos de intercambio alcanzan el peak de la década y sufren una caída de 8% en 1877, aunque se mantienen en los niveles promedio del decenio. Entre 1875 y 1877 la balanza comercial y la cuenta corriente muestran, en relación al PIB, saldos anuales de -1,2% y -1,6%, respectivamente, comparados con valores promedio de +0,5% y -0,3% entre 1870 y 1874, respectivamente. No cabe duda que un shock externo como el descrito puede haber jugado un papel importante, no solo en la actividad económica sino también en las finanzas públicas, como analizaremos enseguida. Con todo, es interesante notar que los balances de los bancos no muestran un empeoramiento en sus principales razones de cobertura, sino que incluso una ligera mejoría entre 1875 y fines de 1877 (Figura 9). Todo lo anterior lleva a pensar que detrás de la crisis debe existir una explicación adicional, tal como lo plantearemos a continuación.

FIGURA 9 RAZONES DE COBERTURA SOBRE OBLIGACIONES TOTALES (BILLETES + DEPÓSITOS) Fuente: Calculado a partir de los balances individuales.

4.1. Monetización del déficit fiscal

A mediados de la década de 1860, debido a la Guerra con España, se produce un deterioro de las cuentas fiscales, con déficits de 5,2% del PIB y 3,9% del PIB en 1866 y 1867, respectivamente. Si bien esta situación se modera en los años que siguen, entre 1874 y 1877 se vuelven a generar severos imbalances, con un déficit fiscal anual promedio de 3,5% del PIB o 75% de los ingresos fiscales. Este empeoramiento estuvo estrechamente vinculado a las malas condiciones externas que mermaron la recuadación de derechos de aduana, ítem que representaba cerca del 60% de los ingresos del fisco. Entre 1874 y 1877, la caída del comercio exterior significó una baja de 27% en los impuestos externos y de 16% en los ingresos totales del fisco. Aunque hubo diversas tratativas por aumentar la recaudación vía impuestos, estas fallaron (Sater Reference Sater1979) y los déficits se financiaron recurriendo a la emisión de deuda, la que en 1877 representaba un 27% del PIB o 7 veces los ingresos fiscales (Figura 10). El Estado emitió deuda interna por $3 millones en 1876, por $5 millones en 1877 y colocó bonos soberanos por un total de £ 4,4 millones en 1870, 1873 y 1875, momento a partir del cual el acceso al crédito externo se torna restrictivo (Sicotte et al. Reference Sicotte, Vizcarra and Wandschneider2009).

FIGURA 10 DÉFICIT FISCAL Y DEUDA PÚBLICA EN RELACIÓN A LOS INGRESOS FISCALES Fuente: Díaz et al. (Reference Diaz, Lüders and Wagner2010).

Ante las dificultades para acceder al crédito externo, en octubre de 1877 el gobierno comienza a negociar un préstamo con los bancos (Conoboy Reference Conoboy1976) emulando la figura utilizada en 1866: la concesión de privilegios de emisión. Estas negociaciones no solo fueron conocidas del público sino que, de acuerdo a la prensa de la épocaFootnote ²¹ , retomaban casi con exactitud los términos de una anterior tratativa liderada en 1876 por el entonces Ministro de Hacienda, Rafael Sotomayor. Las nuevas negociaciones fueron encabezadas por el Ministro de Hacienda, Augusto Matte, socio del Banco Matte y accionista del Banco Nacional. El 27 de marzo de 1878, el gobierno firmó un contrato de préstamo con nueve de los once bancos por un total de $ 2.525.000. A cambio, los bancos recibieron el derecho de emitir billetes con el privilegio de ser aceptados a su valor nominal contra todo pago en favor del Estado hasta 1888. En principio esta emisión privilegiada era por cuatro veces los montos prestados pero los bancos podían incrementarla a prorrata hasta $12 millones. La extensión de la emisión privilegiada a nuevos bancos implicaba que los bancos Nacional y Edwards, únicos tenedores de derechos del acuerdo de 1866, debían renunciar a ellos. Esta “renuncia” fue compensada por el Estado a través de una remuneración anual hasta 1888 y niveles de emisión privilegiada superiores al resto, tanto en términos absolutos como en relación a su capital. (Tabla 2).

TABLA 2 EL PRÉSTAMO DE 1877-1878: MONTOS COMPROMETIDOS ($ CORRIENTES)

Fuente: Calculado a partir de los balances individuales y Ley del 27 de junio de 1878. Emisión-1, corresponde al monto de billetes en circulación inmediatamente antes del acuerdo de prÉstamo.

Pese a haber participado de las negociaciones, los bancos de Valparaíso y de Concepción se marginaron del acuerdo. Una razón fue que el gobierno no estuvo dispuesto a aceptar su exigencia de poner fin al trato privilegiado del Nacional como agente exclusivo de las cuentas fiscales. Pero hay un segundo motivo más importante: lo limitado del monto de emisión privilegiada que se les ofrecía por los próximos veinte años. Esto es muy claro en el caso del Banco de Valparaíso cuyo prÉstamo al Estado hubiera sido de $700.000 y su techo de emisión de $2.8 millones o apenas 46% de su capital pagado. Esta proporción resultaba muy inferior a las de sus dos principales competidores y era menos de un tercio de la que le permitía la ley de 1860 y por la cual se hubiera regído si no participaba del acuerdo. Si bien no se conocen las razones precisas de por quÉ al Valparaíso se le ofreció un techo de emisión tan bajo, una alternativa plausible es que su gran competidor, el Nacional, haya operado en su contra aprovechando sus lazos con el gobierno. En un inserto publicado en el Diario el Ferrocarril (7/4/1878) dirigido a sus accionistas, el Banco de Valparaíso explicaba las razones de su negativa y calificaba el techo de emisión de “insignificante” respecto de su capital, implicando disminuir su circulación efectiva en: “$663.000 menos que la circulación anotada en el último balance de febrero (1878) y un millón menos de nuestra circulación en abril del año pasado”. Haber participado del prÉstamo tambiÉn tenía una dificultad práctica. ¿De dónde obtendría los $700.000 que debía transferir al fisco? A diferencia de otros bancos signatarios que sencillamente podían imprimir nuevos billetes (dado que tenían una circulación vigente inferior al nuevo techo de emisión), el Valparaíso no tenía márgen: a fines de 1877 ya contaba con más de $2.4 millones en circulación. En el mismo inserto el banco señalaba que:

El Banco finalmente se preguntaba por las consecuencias de renunciar al privilegio. Confiaba en que su alto capital y el disponer de una amplia red de sucursales a lo largo de Chile le permitirían competir con los bancos privilegiados:

Si bien el prÉstamo fue aprobado formalmente por el Congreso el 27 de junio de 1878, se trató de un fait accompli. En efecto, luego del acuerdo formal de marzo de 1878, los bancos empiezan a traspasar las sumas comprometidas en cuatro pagos iguales el 1 de abril, el 15 de abril, el 1 de mayo y el 15 de mayo. El mismo proyecto de ley señalaba que si no se aprobaba antes del 1 de julio, los bancos podían exigir el reembolso inmediato de las sumas vertidas con una tasa de interÉs anual de 10%.

Pese a que el prÉstamo de 1877/1878 replica la lógica del de 1866, existen dos diferencias importantes para dimensionar sus alcances. Primero, ambos prÉstamos ocurren en contextos monetarios completamente distintos. El prÉstamo de 1866 facilita la emergencia de un mercado bancario inexistente y se da en una situación de fuerte contracción monetaria en la que la emisión privilegiada no generó efectos inflacionariosFootnote ²² . En contraste, el acuerdo de 1877 se realiza en una industria madura y luego de una fase de expansión del crÉdito. El prÉstamo de 1877/78 permitía una emisión privilegiada por hasta $12.000.000.000 o casi 5 veces los montos prestados. Esto implicaba duplicar la cantidad de billetes en circulación de los bancos signatarios ($5,9 millones), incrementar en 70% el total de billetes del sistema y casi triplicar la cantidad de emisión privilegiada en la economía (desde $4,5 millones a $12 millones). Segundo, al incluir a nueve de los once bancos existentes, el acuerdo anclaba a la casi totalidad del sistema bancario a una emisión privilegiada. Una de las razones dadas en el Parlamento para aprobar formalmente este prÉstamo fue precisamente que se hacía “justicia” ya que: “[…] el contrato permite poner fin al privilegio concedido a solo dos bancos y su extensión al resto de los bancos.”Footnote ²³ Ligado con el punto anterior, el acuerdo tambiÉn puede ser visto como un mecanismo de coordinación y fijación de participaciones de mercado entre actores que supuestamente compiten. Naturalmente, esto era contradictorio con los principios de banca libre y de competencia entre emisores.

4.2. Incentivos a deteriorar la calidad

En un sistema de banca libre con convertibilidad metálica, el billete de banco puede ser visto como una opción financiera que ofrece a su tenedor la posibilidad de convertirlo en metálico en cualquier momento. El equilibrio competitivo requiere que los billetes en una misma localidad se vendan a su valor par (Fama Reference Fama1983, Gorton Reference Gorton1996, Reference Gorton1999) ya que si se vendieran con descuento existirían oportunidades de arbitraje. A su vez, el billete tiene un valor por el servicio financiero que presta como medio de intercambio (Klein Reference Klein1974) y cuya aceptación es función, entre otros atributos, de las reservas metálicas del emisor para asegurar su conversión. En el equilibrio competitivo debe existir una calidad única que asegura la circulación de un billete como medio de intercambio, determinando que el “buen billete” domina al “mal billete”. Cuando los agentes son capaces de diferenciar entre la calidad de las distintas “marcas” de billetes, el billete de un banco que deteriora su calidad o sobre emite es devuelto a su emisor mediante el mecanismo de “adverse clearings” (Dowd Reference Dowd1988, Reference Dowd1996; Selgin Reference Selgin1988, Reference Selgin1994, White Reference White1984a).

El acuerdo de 1877/78 rompe este mecanismo disciplinador. Tomando como dada la participación de los bancos en el acuerdo (volveremos sobre este punto más adelante), las condiciones del mismo generan incentivos a que los bancos deterioren la calidad de sus billetes y sobre emitan. Para entender por quÉ, recordemos que todos los billetes de los bancos signatarios tendrían el privilegio exclusivo de ser recibidos por el fisco a su valor nominal. Es decir, gozarían del mismo valor legal, independientemente de su calidad medida por su respaldo metálico. Así, lo que indirectamente hace el fisco es fijar el tipo de cambio entre billetes. Al hacerlo emerge la famosa Ley de Gresham y el “mal billete” domina al “buen billete”. Una vez dentro del acuerdo, la respuesta racional de cada uno de los bancos es a utilizar todo el techo de emisión privilegiada, sobre emitiendo y bajando la cobertura metálica. Ello sucede por dos razones. Primero porque el costo de aumentar la emisión es más bajo que si Ésta tuviera que hacerse vía respaldo metálico. Segundo y más importante, porque el acuerdo configura un juego en el cual si el banco A sobre emite y el banco B no lo hace, la posición competitiva de B se deteriora. Ello ocurre ya que, a ojos del público, los billetes de los bancos A y B tienden a ser perfectos sustitutos dada su aceptación a valor nominal contra todo pago en favor del fisco. Es interesante constatar que durante la discusión del prÉstamo en el Parlamento, algunos diputados comprendieron perfectamente estos riesgos:

Bajo un rÉgimen de convertibilidad metálica y una economía pequeña y abierta como la chilena, en principio existe un tipo de cambio fijo entre el peso y otras monedas como la libra esterlina ancladas sobre un padrón metálico (oro). Pese a la depreciación de la plata, Chile operaba de facto bajo un sistema bimetálico. Esto quiere decir que en un contexto de convertibilidad, si bien el tipo de cambio no era completamente fijo, sus variaciones eran pequeñas y estaban dentro de la banda de arbitraje definida por los puntos oro y plata (Briones Reference Briones2004). El punto clave es que esto solo está garantizado en la medida que la conversión de los billetes sea creíble. El prÉstamo de 1877/78 atentaba contra esta credibilidad, generando expectativas de depreciación del peso. Hay dos formas de entender por quÉ. Primero, las condiciones del acuerdo debían generar una disminución del respaldo metálico de las futuras emisiones, empeorando así su capacidad de conversión. Segundo, un incremento sustancial de la emisión como la que derivaba del acuerdo, debía traducirse en un incremento del nivel de precios. En una economía abierta dónde tiende a operar la ley de un solo precio, este aumento de la inflación domÉstica debe traducirse en presiones a la depreciación de la moneda local. La evidencia está en línea con el argumento anterior. La Figura 11 muestra que, a partir de octubre de 1877, se produce un marcado incremento de expectativas de depreciación del peso. Estas resultan de comparar el diferencial en las tasas de rendimiento entre los bonos del fisco denominados en pesos con los bonos soberanos chilenos, de igual duración, denominados en libras esterlinasFootnote ²⁵ . Este resultado es concordante con Sicotte et al. (Reference Sicotte, Vizcarra and Wandschneider2009) quienes documentan que, a fines de 1877, se produce un aumento “inexplicado” del riesgo soberano chileno. La explicación podría deberse precisamente a expectativas de depreciación del peso inducidas por el acuerdo: dado que los ingresos del fisco son principalmente en moneda local, una depreciación hace menos probable el pago de las obligaciones fiscales en libras. Consistente con lo anterior, la figura muestra además que las expectativas de depreciación se revierten y estabilizan despuÉs que se decreta la inconvertibilidad de julio de 1878. Ello ocurre porque la depreciación esperada efectivamente se materializa: entre agosto y septiembre el peso perdió casi el 10% de su valor.

FIGURA 11 SPREAD DEUDA PÚBLICA INTERNA (SANTIAGO, $ CORRIENTES) Y DEUDA SOBERANA (LONDRES, £) (PUNTOS BASE, BPS) Fuente: Para la deuda soberana transada en Londres, Investor’s Monthly Manual. Para la deuda pública transada en Santiago, Diario El Ferrocarril. Fechas en bibliografía.

4.3. El pánico pancario: un resultado esperable

Habiendo mostrado que el resultado esperable del acuerdo era a la sobre emisión y a la depreciación del peso, lo que sigue es entender por quÉ esto podía generar un colapso bancario. La razón es simple. Un tenedor de billetes prefiere tener un peso fuerte en la mano que uno depreciado. Cuando los agentes anticipan que el peso se depreciará, lo racional es ir al banco a convertir sus billetes por metálico y recomprar esos billetes una vez que el peso se deprecie. Con bancos con reservas fraccionarias, resulta clave ser el primero en llegar al banco: si llega a tiempo obtiene el valor en metálico del billete, pero si llega tarde no obtiene nada. La corrida bancaria se produce.

Si el acuerdo podía tener como resultado esperado un colapso del sistema, ¿por quÉ el fisco decide proponerlo? Como vimos, una parte importante de la respuesta es que necesitaba imperiosamente cubrir sus importantes dÉficits fiscales y su acceso al crÉdito externo era limitado. Por otra parte, en caso de colapso del sistema, el fisco siempre podría rescatar a los bancos decretando la inconvertibilidad o bien imprimiendo sus propios billetes, diluyendo así el costo de su actuar (es lo que hizo). ¿Y quÉ pasa a nivel de los bancos? ¿Por quÉ deciden suscribir el prÉstamo si podía llevar a un pánico? La respuesta deriva de una situación análoga al dilema del prisionero. Si bien para el sistema bancario en su conjunto participar del acuerdo, sobre emitir y generar una crisis no resultaba deseable, para los bancos individualmente considerados era una estrategia racional: tener una emisión privilegiada facilitaba la circulación de sus billetes y no tenerla los hacía estar en una posición desventajosa respecto a los que la tienen (el precedente de los privilegios de 1866 era claro). Bajo estas condiciones, el incentivo individual era a participar del acuerdo y a sobre emitirFootnote ²⁶ . Esto es particularmente cierto en el caso de bancos pequeños enfrentados a un banco grande como el Nacional cuya condición de cuasi banco estatal e historial de privilegios hacía altamente factible que participara del prÉstamo al fisco. El incentivo de los bancos a participar se ve exacerbado, además, al considerar que un 45% de los parlamentarios era accionista de los bancos Ross (Reference Ross2003:116-17), siendo razonable suponer que, en caso de dificultades, estos apoyarían un salvataje. A su vez, los bancos Nacional, Edwards, Valparaíso y Mobiliario tenían, cada uno, dos directores miembros del parlamento y el Banco Agrícola tresFootnote ²⁷ .

Analicemos más formalmente el argumento anterior. Primero tomaremos como dada la participación de los bancos en el acuerdo y mostraremos que, pese al colapso esperado, la sobre emisión es la opción racional para los bancos individualmente considerados. Enseguida extenderemos el resultado para mostrar que tambiÉn resultaba racional participar del acuerdo. La Tabla 3, permite modelar primer caso. Por simplicidad asumimos que existen dos bancos idÉnticos (EDW y NAC) neutrales al riesgo. Cuando ningún banco sobre emite (NS) la ganancia diferencial de cada banco es 0. Si un banco sobre emite (S) pero el otro no (NS), suceden dos cosas. Por un lado el banco que sobre emite obtiene una ganancia adicional que normalizamos a la unidad. Esta ganancia proviene del señoriaje asociado a la mayor emisión, la menor tenencia de reservas y a su expansión en el mercado de depósitos. Por otro lado, el banco que no sobre emite deteriora su posición competitiva. Suponemos que este deterioro es tal que la circulación de ese banco se reduce a cero y el banco quiebra perdiendo su capital (K)Footnote ²⁸ . Si ambos bancos sobre emiten, se produce una corrida bancaria y los dos bancos pierden su capital (K). Sin embargo existe una probabilidad (P) de que el Estado rescate a los bancos decretando la inconvertibilidad de los billetes. En ese escenario los bancos subsisten y obtienen una ganancia subsecuente de G. Basta con que G y P sean positivos (como lo son), para que la sobre emisión sea la estrategia dominante: independientemente de la decisión que un banco tome (S o NS), para el otro banco siempre resulta más conveniente adoptar la estrategia S que la NS.

TABLA 3 INCITACIONES A SOBRE EMITIR

Es importante notar que, tanto su tamaño (too big to fail) como la relación estrecha que mantenía con el gobierno, hacen razonable pensar que el Nacional apostara a un salvataje del Estado en caso de problemas. En el modelo anterior, esto deriva en que los incentivos del Nacional a participar del acuerdo se ven exacerbados. A su vez, dado el tamaño de ese banco (50% del mercado), el incentivo a la participación de los restantes bancos, condicional a la participación del Nacional, tambiÉn se incrementa.

La extensión del resultado anterior a la decisión de participar o no en el acuerdo es trivial. Dado que la estrategia dominante, condicional a la participación en el acuerdo, es a sobre emitir, entonces la decisión de no participar en el acuerdo es análoga a participar en Él y decidir no sobre emitir. Como vimos esta opción no es de equilibrio.

4.4. Epílogo

En julio de 1878, cuando las reservas metálicas del Nacional casi se habían agotado, sus autoridades le piden al gobierno la inconvertibilidad. Según el diario El Mercurio de Valparaíso (25/07/1878), el 20 de julio el director del Nacional, Melchor Concha y Toro, tiene una audiencia con el Ministro de Hacienda, Augusto Matte, a tal efecto. Al día siguiente, se produce una reunión entre JosÉ Besa, director gerente del Banco Nacional, Agustín Edwards Ross y Jorge Ross, director y director gerente del Banco Edwards, respectivamente, y varios ministrosFootnote ²⁹ . El Banco Edwards se oponía a darle una salida al Nacional. Sin embargo, el poder de negociación de este último era elevado. No solo por la relación privilegiada que mantenía con el Estado, sino que tambiÉn porque el Estado tenía deudas con el banco (líneas de crÉdito). Tal como señalaba el banquero Agustín Ross: “Esta deuda del Gobierno con el Banco sirvió como argumento para que puediera influir en el Congreso y acordarle la ley de inconvertibilidad” Footnote ³⁰ . Finalmente Edwards aceptó las condiciones reclamadas por el Nacional y firmó el borrador del proyecto de inconvertibilidad. La noche del 21 de julio, Éste fue presentado al Congreso que había sido convocado con urgencia y operó en sesión secreta. El proyecto fue aprobado por unanimidad en el Senado y por 45 votos contra 9 en la Cámara de DiputadosFootnote ³¹ . Originalmente, la ley de inconvertibilidad solo consideró a los nueve bancos signatarios del prÉstamo, confiriÉndoles la inconvertibilidad y el curso forzoso, no por los billetes que efectivamente tenían en circulación en ese momento, sino por todo el techo de emisión privilegiada establecido en el prÉstamo de 1877/78. En septiembre de 1878 una modificación de la ley incorporó a los bancos de Valparaíso y de Concepción, previo prÉstamo al fisco de $1.000.000 y $125.000, respectivamente. De esta forma, el Banco de Valparaíso obtuvo un 40% más de emisión que la del acuerdo de 1877 que rechazó, mientras que el total de emisión inconvertible y de curso forzoso quedó definitivamente fijado en $15.010.000Footnote ³² .

La inconvertibilidad era supuestamente una medida transitoria, estando previsto el retorno a la convertibilidad metálica para 1879. En la práctica, el papel moneda seguiría siendo la norma hasta 1895. La razón es que, a partir de 1880, el Estado empieza a efectuar emisiones inconvertibles y de curso forsozo, reemplazando al metálico como activo de conversión para las emisiones de los bancos privados. De esta forma, 1878 marca el fin de la banca libre en Chile en un sentido estricto de emisión privada y convertibilidad metálica.